M&A als Programm: Der Krise ein Schnippchen schlagen

Die Wirtschaft ist im Dauerkrisenmodus. Globale Ereignisse machen es praktisch unmöglich, verlässliche Aussagen zur konjunkturellen Entwicklung zu treffen. Prognosen werden erstellt – und müssen korrigiert werden. Wie sich die wichtigsten Wirtschaftsindikatoren in der DACH-Region 2024 entwickeln werden? Unklar. Grund für Optimismus scheint aus heutiger Sicht kaum gegeben. Für Deutschland hat die EU-Kommission zuletzt ein reales BIP-Wachstum von 0,8 Prozent vorhergesagt, Österreich soll um 1 Prozent wachsen. Für die Schweiz erwartet das Staatssekretariat für Wirtschaft (SECO) 1,1 Prozent. Ursprünglich hatten die Prognosen höher gelegen.

Die Krisen der vergangenen Jahre haben gerade Konsumgüterhersteller und Handel gebeutelt. Ob Pandemie, geopolitische Verwerfungen oder über- bordende Inflation – in Krisenzeiten achten Konsument:innen verstärkt auf ihr Geld und halten sich mit Käufen zurück. Doch Krisen lassen sich nicht vermeiden; sie gehören zum Geschäft dazu. Auch die Finanzmarktkrise 2008, die Eurokrise 2010/11 und die Corona-Pandemie im Jahr 2020 haben die Märkte nachhaltig erschüttert.

Was also tun, wenn Unsicherheit zum Normalzustand geworden ist? Die Erfahrung zeigt: Fusionen und Übernahmen bieten – richtig gemacht – auch in wirtschaftlich schwierigen Zeiten attraktive Renditepotenziale.

M&A-Aktivitäten im Sinkflug

Das globale M&A-Geschäft folgt ähnlichen Konjunkturzyklen wie die Gesamtwirtschaft: Einflussfaktoren wie Zinsen, Barmittelverfügbarkeit, Investitionsbereitschaft und Stimmungslage bestimmen das Geschäft. Damit bleiben auch Anzahl und Volumen der Deals von Höhen und Tiefen nicht verschont. Ein Tiefpunkt war etwa das Jahr 2020, als im Zuge der Pandemie die Zahl der M&A deutlich zurückging. In der Woche vom 13. April 2020 wurde weltweit keine einzige Transaktion mit einem Volumen von mehr als 1 Milliarde US-Dollar angekündigt. Das hatte es zuletzt im September 2004 gegeben.

Zwischen 2010 und 2020 lag das Verhältnis der M&A-Investitionen zur gesamten Marktkapitalisierung im europäischen Konsumgütersektor bei durchschnittlich 30 Prozent. Doch innerhalb dieses Jahrzehnts bewegte sich viel: 2015 explodierten Anzahl und Volumen der Deals förmlich – der Transaktionswert lag bei rund 223 Milliarden US-Dollar und damit fast doppelt so hoch wie im Vorjahr. Dann aber kehrte sich der Trend um: Zahl und Größe der Deals gingen in den Folgejahren spürbar zurück; 2020 lag der Transaktionswert nur noch bei 42 Milliarden US-Dollar. Insgesamt lässt sich eine klare Tendenz feststellen – weg von den Big Deals, hin zu kleineren, programmatischen M&A.

Zuletzt, Ende 2023, belief sich der Transaktions- wert der Branche europaweit auf rund 60 Milliarden US-Dollar und in der DACH-Region auf weniger als 3 Milliarden. Eine Trendumkehr scheint nicht in Sicht. Anzahl und Volumen der Transaktionen dürften angesichts von Finanzierungsproblemen und volatilen Bewertungen auch in den kommenden Monaten überschaubar bleiben.

Bei zu großer Zurückhaltung laufen Unternehmen allerdings Gefahr, Wachstumschancen zu verpassen. Denn die Erfahrung aus vergangenen Krisen zeigt: Unternehmen, die einen konjunkturzyklus- übergreifenden M&A-Ansatz verfolgten, konnten von niedrigeren Bewertungen in den Krisenjahren später profitieren. So nutzte eine große Investmentgesellschaft im Pandemiejahr 2020 geringere Bewertungen, um Anteile an verschiedenen europäischen Konsumgüterunternehmen in Höhe von mehreren Milliarden US-Dollar zu erwerben. Gleichzeitig erprobten erfolgreiche M&A-Praktiker eine größere Bandbreite von Transaktionsarten und gingen beispielsweise auch Minderheitsbeteiligungen und Partnerschaften ein. Sie nutzten darüber hinaus verstärkt bargeldlose Strukturen (und zahlten Unternehmenskäufe teilweise mit eigenen Aktien) oder akzeptierten höhere Verschuldungsquoten.

Zukaufen – unabhängig von der Konjunktur

Die Lehren aus den Krisen gilt es jetzt zu nutzen: Unternehmen sollten bei ihren M&A-Aktivitäten nicht auf Konjunkturzyklen schielen, sondern unabhängig von der allgemeinen Wirtschaftslage stetig Fusionen, Übernahmen und strategische Partnerschaften prüfen. Ein solcher programmatischer M&A-Ansatz bedeutet, bei Auswahl, Bewertung, Verhandlung und Integration von Übernahmezielen diszipliniert und mit System vorzugehen. Dass sich ein derartiger „Through-Cycle-Ansatz“ auszahlt, belegen Studien von McKinsey zur finanziellen Performance der 2.000 weltweit größten börsennotierten Unternehmen und ihrer M&A-Aktivitäten in den vergangenen 20 Jahren. Viele kleine Transaktionen im Rahmen systematischer M&A-Programme bringen im Durchschnitt weitaus höhere Aktienrenditen (Total Shareholder Value, TRS) als andere M&A-Ansätze, bei gleichzeitig geringerer Volatilität und geringerem Risiko.

Das gilt auch für den Konsumgütersektor: Zwischen 2013 und 2022 tätigten die in die Untersuchung einbezogenen Unternehmen rund 270 Deals weltweit. Am besten schnitten diejenigen ab, die eine programmatische M&A-Strategie verfolgten. Sie kamen auf eine durchschnittliche Überrendite von 0,9 Prozent – etwa doppelt so hoch wie die von Unternehmen, die nur selektiv Zukäufe tätigten oder auf wenige große Transaktionen abzielten. Und wer auf Übernahmen ganz verzichtete und ausschließlich auf organisches Wachstum setzte, musste sogar eine im Vergleich zum Branchenmedian niedrigere Aktienrendite hinnehmen.

Wie es richtig geht, zeigt ein französisches Handelsunternehmen, das trotz Konjunktureinbrüchen an seinem programmatischen M&A-Ansatz festhielt und zwischen 2018 und 2023 sieben M&A-Transaktionen in Europa durchführte. So gelang es ihm, ungeachtet der schwierigen Wirtschaftslage seine geografische Präsenz zu stärken und sein Geschäftsangebot auszuweiten.

Wie lässt sich ein programmatischer M&A-Ansatz nun am besten umsetzen? Welche Voraussetzungen müssen erfüllt sein? McKinsey hat verschiedene Faktoren definiert, die Verantwortlichen dabei helfen können, ihr M&A-Programm erfolgreich aufzusetzen und zu steuern.

Ziele strategisch auswählen

Wichtigste Voraussetzung ist zunächst ein tiefgehendes Verständnis des Marktes und die kontinuierliche Weiterentwicklung der Unternehmensstrategie: Inwieweit verändern makroökonomische oder geopolitische Entwicklungen die Wettbewerbsbedingungen? Welche Veränderungen sind dauerhaft, welche nur vorübergehend? Welche Sofortmaßnahmen zur Risikobewältigung sind erforderlich und welche neuen langfristigen Chancen ergeben sich? Anhand der angepassten Unternehmensstrategie wird dann entschieden, welche M&A-Themen zu priorisieren sind. Grundsätzlich lassen sich in der Konsumgüter- und Einzelhandelsbranche vier Zielsetzungen von Deals unterscheiden:

Portfoliokonsolidierung. Die Abrundung des Portfolios mit etablierten Marken zielt auf Größeneffekte, Zugang zu neuen geografischen Märkten und eine stärkere Diversifizierung. Die Bedeutung dieses Ansatzes geht allerdings zurück: Nicht einmal 30 Prozent der M&As weltweit wurden 2021 entsprechend begründet. Zwischen 2013 und 2018 lag der Wert noch bei 63 Prozent.

Zukauf von Herausforderern. Die Übernahme junger, wachstumsstarker Wettbewerber kann helfen, das eigene Wachstum zu beschleunigen.

Einstieg in benachbarte Kategorien. Zukäufe in angrenzenden Segmenten ergänzen das eigene Kerngeschäft. Ein auf Luxusgüter spezialisiertes Konglomerat beispielsweise investierte in den vergangenen Jahren gezielt in verschiedene Kategorien innerhalb seines Kernmarkts. Das Unternehmen erwarb u.a. eine führende Uhren- und Schmuckmarke, die mehr Umsatz erwirtschaftet als seine eigenen etablierten Geschäftsfelder.

Übernahme von Tech-Unternehmen. Sie kann dazu beitragen, das vorhandene Know-how in puncto Daten und neuen Technologien schnell und spürbar auszubauen. Um passende Übernahmekandidaten zu finden, empfiehlt sich eine ganzheitliche Perspektive: Erfolgreiche Käufer blicken über offensichtliche Akquisitionsgelegenheiten hinaus und nehmen den gesamten Markt in den Blick. Die Übernahme eines Konkurrenten, der in Krisenzeiten in Schwierigkeiten gerät, mag zwar im Moment attraktiv erscheinen, ist aber nur sinnvoll, wenn der Zukauf auf die Unternehmens- und M&A-Strategie einzahlt. In jedem Fall lohnt es sich, die Kriterien für die Deal-Prüfung so auszudetaillieren, dass sich der Kandidatenkreis sukzessive einschränken lässt. Auswahl und Gewichtung der Kriterien umfassen in der Regel Aspekte wie strategische Relevanz des Zielunternehmens, zu erschließende Synergien, vorhandene Stärken und Fähigkeiten, Risikopotenzial, Verkaufsbereitschaft der Gegenpartei und Komplexität der Transaktion.

Gerade angesichts der hohen Volatilität vieler Märkte kommt es zudem darauf an, ein möglichst ausgewogenes Bild vom Wert des Zielunternehmens zu zeichnen. Dazu sollten nicht nur Prognosen anhand bisheriger Wachstumsraten entwickelt, sondern explizit auch mögliche Disruptionen in den Märkten berücksichtigt werden. Auch bei der Bewertung gilt es, über den einzelnen Konjunkturzyklus hinauszublicken.

Unternehmen mit einen programmatischen M&A-Ansatz warten nicht auf Opportunitäten, sondern gestalten ihre Übernahmestrategie proaktiv selbst. Das setzt voraus, dass sie zu jeder Zeit über die notwendigen Mittel und Fähigkeiten verfügen, um Transaktionen erfolgreich durchzuführen. Ein wichtiger Schritt ist zunächst, regelmäßig eine sogenannte Dry-Powder-Analyse durchzuführen: Wie viel Kapital steht kurzfristig für Akquisitionen zur Verfügung? Gerade in wirtschaftlich heraus- fordernden Phasen ist die kontinuierliche Überprüfung der eigenen Kaufkraft Pflicht, um rasch reagieren zu können. In die Bewertung der aktuellen Kapitalstruktur sind Punkte wie Verschuldungs- grad, Eigenkapitalquote, Verbindlichkeiten und Investorenerwartungen einzubeziehen. Da sich der finanzielle Rahmen schnell ändern kann, empfiehlt es sich, hier mit Szenarien zu arbeiten.

Flexibilität bedeutet auch, mögliche interne Investitionsvorhaben kurzfristig zu depriorisieren und sich bietenden Übernahmechancen Vorrang zu geben. Auch könnten Kapitalzuweisungen an die Share- holder reduziert werden, z.B. durch Verlangsamung oder Einstellung von Aktienrückkäufen. Unternehmen, die Fremd- oder Eigenkapital aufnehmen wollen, sollten die Bereitschaft von Kreditgebern und Kapitalmärkten sowie die erzielbaren Konditionen sorgfältig prüfen, da sich die Spreads für Fremdkapital ausweiten und somit den Handlungsspielraum drastisch einengen könnten. Eine Kapitalerhöhung durch Ausgabe neuer Aktien braucht eine kristallklare Begründung mit überzeugenden Argumenten für alle Shareholder.

Neben den Finanzierungsmöglichkeiten sind alternative Transaktionsstrukturen jenseits von Fusion und Übernahme zu prüfen. So könnten beispiels- weise vertragliche Strukturen gefunden werden, die eine Risikoteilung ermöglichen oder Kaufpreisbestandteile in die Zukunft legen, wie bei sogenannten Earn-out- oder Claw-back-Lösungen.

Auch zweistufige M&A-Transaktionen, bei denen der Käufer ein erstes Aktienpaket erwirbt, um im zweiten Schritt 100 Prozent zu übernehmen, wären eine denkbare Variante. Ein führendes Modeunternehmen hat 2022 zunächst 47,5 Prozent einer Onlineplattform an einen Wettbewerber verkauft und weitere 3,2% an eine Investmentgesellschaft. Strategisches Ziel war es, eine unabhängige, markenneutrale Handelsplattform zu schaffen. Gleichzeitig hat der Schritt den Weg für einen späteren vollständigen Verkauf des Geschäfts geebnet.

In Krisenzeiten haben Joint Ventures und Allianzen Konjunktur. Sie erlauben einen raschen Zugang zu Endmärkten und die Teilung des Risikos mit einem Partner. Bleibt der Erfolg aus, ist ein Rückzug möglich. In Konsumgüterindustrie und Handel sind vor allem Joint Ventures und Allianzen zur Sicherung von Lieferketten zu beobachten. So hat z.B. ein großer Modekonzern mit einem Recycling-Unternehmen ein Joint Venture zur Sammlung und Verwertung von Kleidung gegründet.

Lohnenswert können auch Partnerschaften mit Finanzinvestoren sein, sofern diese frei verfügbare Mittel haben, die sie platzieren möchten. Allerdings sollten die Bedingungen des Finanzierungspartners dabei nicht den strategischen Plänen des Käufers im Zusammenhang mit der Übernahme zuwiderlaufen. Ändert sich das wirtschaftliche Umfeld, können bisherige Unternehmensbewertungen schnell zur Makulatur werden. Trotzdem möchten Verkäufer in solchen Situationen häufig an dem ursprünglichen, höheren Bewertungsniveau festhalten. Um die Transaktionswahrscheinlichkeit zu steigern, sollten Käufer das zusätzliche Wertschöpfungspotenzial des Geschäfts zyklusübergreifend bewerten und gegebenenfalls alternative Transaktionsstrukturen vorschlagen.

Flexibilität ist außerdem bei der Integrationsplanung und -umsetzung gefragt. Hier lassen sich vier Ansätze unterscheiden: Bei vollständiger Integration wird das fremde Unternehmen komplett in die Organisation des Käufers überführt. Die Teilintegration beschränkt sich meist auf einige Bereiche wie Backoffice und Systeme oder übernimmt einzelne Wachstumsschlüssel wie etwa neue Vertriebskanäle. Für andere Zukäufe kann es sinnvoller sein, sie in einer Art Accelerator (Beschleunigungsprogramm) weiterzuentwickeln und so eine Wachstumsplattform zu schaffen; der Käufer leistet gegebenenfalls Unterstützung in Bereichen wie Forschung/Entwicklung und Ein- kauf. In der vierten Variante schließlich wird das Zielobjekt als selbstständiges Unternehmen mit eigenem Portfolio weitergeführt.

In jedem Fall gilt es, bei der Integrationsplanung auf alle Eventualitäten vorbereitet zu sein. So kön- nen beispielsweise kartellrechtliche Prüfungen oder Genehmigungsverfahren zu Verzögerungen bei der Implementierung führen. Auch müssen die Erwartungen der wichtigsten Stakeholder – von den Mitarbeitenden bis zu den Kapitalmärkten – aktiv gesteuert werden, um Schwierigkeiten bei der Umsetzung zu vermeiden.

An einem Strang ziehen

Das Gelingen von Transaktionen hängt zwar immer auch vom wirtschaftlichen Umfeld ab. Doch der eigentliche Schlüssel zum Erfolg ist die Fähigkeit des Unternehmens, schnell und entschlossen zu handeln. Das setzt voraus, dass sich Vorstand und Topmanagement über die Bedeutung von M&As in jedem Konjunkturzyklus einig sind. Dazu werden gemeinsam finanzielle Leitplanken gesetzt und Rahmenbedingungen definiert. Schlüsselperson bleibt indes der CEO: Eine McKinsey-Analyse von 269 Unternehmen zeigt, dass die Erfolgswahrscheinlichkeit eines Deals um das 2,5-Fache steigt, wenn der CEO stark involviert ist. Nicht zuletzt kommt es auf eine maßgeschneiderte Ansprache des Zielunternehmens an. Käufer sollten offen und transparent darlegen, weshalb eine Transaktion aus ihrer Sicht in der betreffenden Situation sinnvoll ist. Greifbare Vorteile, die der Käufer einbringen kann, sind z.B. eine starke Bilanz, zuverlässige Infrastruktur, eine stabile Lieferkette, eine vertrauenswürdige Marke oder ein effektives Vertriebsteam. Ein überzeugendes Angebot zeichnet sich aus durch eine spannende, auf das Zielunternehmen zugeschnittene Vision, die auf gemeinsamen Vorstellungen beruht.

Bevor es in die Gespräche mit dem Zielkandidaten geht, muss klar sein, welche Punkte der angestrebten Vereinbarung gegebenenfalls verhandelbar sind und welche nicht. In den Übernahmegesprächen selbst sollte es dann nicht nur um Kosten und Vermögenswerte gehen. Wichtig ist, schon jetzt proaktiv Beziehungen zum Management des Zielunternehmens aufzubauen. Die meisten erfolgreichen Transaktionen basieren auf Vertrauen und gemeinsamen Werten, nicht auf dem „Preis pro Aktie“. Regelmäßige Post-mortem-Analysen können schließlich dazu beitragen, aus Erfahrungen zu lernen und die Effektivität von Transaktionen weiter zu erhöhen.

Sicher ist: Fusionen und Übernahmen bleiben eine wichtige Wachstumsquelle im Konsumgütersektor. Zu den Gewinnern werden vor allem die Unternehmen zählen, die ihre M&A-Aktivitäten im Einklang mit der Unternehmensstrategie über Konjunkturzyklen hinweg aktiv gestalten und umsetzen.