Durante los últimos 40 años aproximadamente, los gestores de adquisiciones de capital privado (private equity, o PE) invirtieron en gran medida capital en un entorno de tasas de interés a la baja y precios de los activos al alza. Durante ese período pudieron confiar en el apalancamiento financiero, la mejora de las estructuras fiscales y de deuda, y el aumento de las valoraciones de los activos de alta calidad para generar rendimientos extraordinarios para los inversionistas y crear valor.
Sin embargo, los tiempos han cambiado. Desde 2020, el costo de la deuda ha aumentado y es más difícil acceder a la liquidez en los mercados de deuda dadas las tasas de interés actuales, las valoraciones de los activos y los estándares habituales de endeudamiento bancario. En consecuencia, el rendimiento de los fondos se ha resentido: los múltiplos de entrada de las adquisiciones de PE disminuyeron de 11.9 a 11.0 veces las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization, o EBITDA) hasta los primeros nueve meses de 2023.1
Más perspectivas de McKinsey en Español
Mire nuestra colección de artículos en Español y suscríbase a nuestro newsletter mensual en Español.
Incluso cuando los mercados de deuda empiezan a recuperarse, se está imponiendo una nueva realidad macroeconómica que requiere algo más que perspicacia financiera para impulsar los rendimientos. Los gestores de adquisiciones deben centrarse en estrategias operativas de creación de valor para el crecimiento de los ingresos, así como en la expansión de los márgenes para compensar la compresión de los múltiplos y ofrecer los rendimientos deseados a los inversionistas.
Basándonos en nuestros años de investigación y experiencia de trabajo con una variedad de empresas de capital privado en todo el mundo, hemos identificado dos principios clave para maximizar la creación de valor operativo.
En primer lugar, los gestores de adquisiciones deberían invertir dando prioridad a la creación de valor operativo. Esto significa que, además de la diligencia estratégica, deben realizar una diligencia operativa para nuevos activos. Deberían centrarse en desarrollar un enfoque riguroso, personalizado e integrado para evaluar la eficiencia operativa y de los ingresos. Durante el proceso de suscripción, los gestores también pueden identificar las acciones que podrían ampliar y mejorar los márgenes de EBITDA y las tasas de crecimiento durante el período de tenencia, identificar los costos involucrados en esta transformación y crear cronogramas aproximados para realizar un seguimiento del rendimiento de los activos. Y si adquieren el activo, el gestor debería: 1) establecer claramente los objetivos de creación de valor antes de firmar el acuerdo, 2) hacer hincapié en las mejoras operativas y de los beneficios después del cierre, y 3) buscar mejoras continuas en las formas de trabajar con las empresas de la cartera. Mientras tanto, en el caso de los activos existentes, el gestor debe garantizar que el nivel de supervisión y seguimiento esté estrechamente alineado con la salud de cada activo.
En segundo lugar, todos deberían comprender y participar en la mejora de las operaciones. Dentro de la empresa de capital privado, el grupo operativo y los equipos de negociación deben trabajar juntos para permitir y responsabilizar a las empresas en cartera de la ejecución del plan de creación de valor. Esto comienza con un enfoque explícito en “vincular el talento al valor”, garantizando que los líderes con la combinación adecuada de habilidades y experiencia estén en su lugar y empoderados para ejecutar el plan, mejorar los procesos internos y desarrollar capacidades organizacionales.
Según nuestra experiencia, la aplicación correcta de estos dos principios puede mejorar significativamente el rendimiento de los fondos de PE. Nuestro análisis inicial de más de 100 fondos de capital privado con antigüedad posterior a 2020 indica que los socios generales que se centran en crear valor a través de las operaciones de activos logran una mayor tasa interna de retorno –hasta dos o tres puntos porcentuales más alta, en promedio– en comparación con sus homólogos.
Argumentos a favor de la eficiencia operativa
La actual incertidumbre macroeconómica ha dificultado que los gestores de adquisiciones alcancen los niveles históricos de rendimiento en el sector de las adquisiciones de PE utilizando las viejas formas de creación de valor.2 Y no será más fácil a corto plazo, por dos razones.
Unas tasas más altas durante más tiempo provocarán problemas de financiamiento
La Reserva Federal de Estados Unidos proyecta que la tasa de interés de los fondos federales se mantendrá en torno al 4.5 por ciento hasta 2024, para descender potencialmente a alrededor del 3.0 por ciento a finales de 2026.3 Sin embargo, incluso si las tasas descienden 200 puntos básicos en los próximos dos años, seguirán siendo más altas que en los últimos cuatro años, cuando se suscribieron los acuerdos de compra de PE.
Esto podría crear problemas con la recapitalización o los reajustes de las tasas de interés variables para la deuda permanente de una empresa en cartera. Considere que el prestatario promedio toma un préstamo apalancado con un índice de cobertura de intereses de aproximadamente tres veces el EBIDTA (o 3x).4 Con el aumento de los gastos por intereses y los vientos en contra adicionales de la rentabilidad, estos índices de cobertura podrían caer rápidamente por debajo de 2x y acercarse a los desencadenantes de los pactos en torno a 1x o superarlos. En 2023, por ejemplo, el préstamo apalancado promedio de los sectores sanitario y de software ya se situaba por debajo de un índice de cobertura de intereses de 2x.5 Para evitar un incumplimiento del convenio o (si fuera necesario) aumentar el capital de recapitalización disponible sin desembolso de capital, los gestores necesitarán confiar en la eficiencia operativa para aumentar el EBITDA.
Valoraciones desajustadas
Si las tasas de interés se mantienen altas, es probable que la cosecha más reciente de activos de PE se enfrente a desajustes de valoración al salir, o a períodos de retención prolongados hasta que pueda realizarse el valor. Además, la valoración de los activos de PE se ha mantenido alta en relación con sus equivalentes en el mercado público, en parte como resultado del desfase natural en la forma en que estos activos se valoran a precios de mercado. Como explicó el CEO del fondo de dotación de la Universidad de Harvard en el informe anual de 2023 de Harvard, probablemente hará falta más tiempo para que las valoraciones privadas reflejen plenamente las condiciones del mercado debido a la continua ralentización de las salidas y las rondas de financiamiento.6
Adaptar el enfoque de creación de valor del capital privado
La eficiencia operativa no es un concepto nuevo en el mundo del capital privado. Hemos escrito anteriormente sobre el cambio estratégico entre las empresas, cada vez más notable desde 2018, pasando del enfoque histórico de “comprar inteligentemente y mantener” a uno de “adquirir, alinearse con la estrategia y mejorar el desempeño operativo”.
Sin embargo, el papel de las operaciones en la creación de más valor ya no es solo una fuente de ventaja competitiva, sino una necesidad competitiva para los gestores. Veamos más de cerca los dos principios que pueden crear eficiencia operativa.
Invertir dando prioridad a la creación de valor operativo
Los gestores de fondos de PE pueden mejorar la rentabilidad y las valoraciones de salida de los activos manteniendo conversaciones relacionadas con las operaciones desde el principio.
Evaluar nuevos activos. Antes de adquirir un activo, los gestores de PE suelen realizar diligencias financieras y estratégicas para perfeccionar su comprensión de un mercado determinado y la posición del activo en ese mercado. También deberían emprender una diligencia operativa –si aún no lo están haciendo– para desarrollar una visión holística del activo que sirva de base a su agenda de creación de valor.
La diligencia operativa implica la evaluación detallada de las operaciones de un activo, incluida la identificación de oportunidades para mejorar los márgenes o acelerar el crecimiento orgánico. Un proceso de diligencia operativa bien ejecutado puede revelar o confirmar qué tipos de iniciativas podrían generar valor de primera línea e impulsado por la eficiencia, las mejoras estimadas del flujo de caja que estas iniciativas podrían generar, el calendario aproximado de cualquier mejora del flujo de caja y los costos potenciales de tales iniciativas.
Los resultados de un proceso de diligencia operativa también pueden ser ventajosos de otras maneras. Los gestores pueden utilizar los hallazgos para crear un plan de creación de valor convincente, o un memorando detallado que resuma las oportunidades de mejora a corto plazo disponibles en la cuenta de resultados actual, así como las oportunidades potenciales de expansión a zonas adyacentes o nuevos mercados. Una vez realizado este paso, deben determinar, en colaboración con sus colegas del grupo operativo, si cuentan con los líderes adecuados para aplicar con éxito el plan de creación de valor.
Estos resultados también pueden ayudar a los gestores a resolver cualquier problema potencial desde el principio, antes de la firma del acuerdo, lo que a su vez podría aumentar la probabilidad de recibir la aprobación del comité de inversiones para la adquisición. Los gestores también pueden compartir los hallazgos de la diligencia con los coinversionistas y financiadores para ayudar a aumentar su confianza en la inversión y en la tesis de creación de valor asociada.
Es fundamental que los gestores conozcan a fondo las operaciones de la empresa, ya que la diligencia operativa no es solo un ejercicio analítico de dimensionamiento. Si realizan bien la diligencia operativa, pueden garantizar que toda la estrategia de creación de valor y las oportunidades de mejora del rendimiento estén integradas en el plan operativo anual y en el plan a más largo plazo, de tres a cinco años, del equipo directivo de la empresa en cartera.
Evaluar los activos existentes. Cuando se trata de activos existentes, una cuestión fundamental para los gestores de PE es cómo seguir mejorando el rendimiento a lo largo del ciclo de vida de la operación. Especialmente en el entorno macroeconómico y geopolítico actual, en el que reina la incertidumbre, los gestores deberían centrarse más –y con mayor frecuencia– en supervisar directamente los activos e intervenir cuando sea necesario. Pueden complementar esta supervisión con contactos rutinarios con el CEO, el CFO y el director de transformación (chief transformation officer, o CTO) de los activos individuales para obtener información actualizada sobre las iniciativas críticas que impulsan el plan de creación de valor, además de garantizar que su grupo operativo tenga pleno acceso a las finanzas de cada empresa en cartera. Pocos gestores de capital privado ofrecen actualmente este nivel de transparencia sobre el rendimiento de sus activos.
Para supervisar eficazmente los activos existentes, los gestores pueden utilizar indicadores clave de rendimiento (key performance indicators, o KPI) directamente vinculados a la tesis de inversión del fondo. Por ejemplo, si la tesis de inversión del fondo se centra en la disponibilidad de inventario, pueden realizar un seguimiento riguroso de las previsiones de oferta y demanda y de los volúmenes de pedidos. De esta manera, pueden identificar y abordar los problemas de inventario desde el principio. Algunos gestores extraen información directamente de los sistemas de planeación de recursos empresariales de sus empresas en cartera para obtener una visibilidad completa de las operaciones. Otros han establecido “oficinas de gestión de la transformación” específicas para apoyar las mejoras de rendimiento en activos clave y mejorar la transparencia en iniciativas clave.
Hemos visto a gestores adoptar diversos enfoques con activos que van camino de alcanzar los objetivos de rentabilidad. Mantienen conversaciones frecuentes con el equipo de gestión de la empresa en cartera, realizan comprobaciones crediticias trimestrales de los proveedores y clientes clave para garantizar la estabilidad de sus operaciones ampliadas, y llevan a cabo una revisión detallada de las operaciones y los resultados financieros de la empresa en cartera a los dos o tres años del período de tenencia. De este modo, los gestores pueden confirmar si el equipo directivo está cumpliendo con sus planes de creación de valor y también identificar nuevas oportunidades asociadas a los activos con buenos resultados.
Si los activos existentes tienen un rendimiento deficiente o están en dificultades, las rápidas intervenciones de los gestores para mejorar las operaciones a corto plazo, y los ingresos a mediano plazo, pueden determinar si deben seguir siendo propietarios del activo o reducir su posición en el capital mediante un procedimiento de quiebra. Un gestor puso en marcha un programa de gestión de efectivo para supervisar y mejorar el flujo de caja de un activo minorista de bajo rendimiento de una empresa en cartera. El enfoque ayudó a la empresa en cartera a superar un período de crisis de flujo de caja máximo, evitar incumplir los pactos de liquidez de un préstamo respaldado por activos y conseguir el tiempo necesario para que mejorara el rendimiento del activo a largo plazo.
Reevaluar las operaciones internas y la gobernanza
Además de las mejoras operativas, los gestores también deben evaluar sus propias operaciones y considerar la posibilidad de cambiar a un modelo operativo que fomente un mayor compromiso entre su equipo y las empresas de la cartera. Deberían cultivar un grupo de ejecutivos experimentados y de confianza dentro del grupo operativo. Deben empoderar a estos ejecutivos para que colaboren en pie de igualdad con el equipo de negociación a la hora de determinar el valor disponible en el activo que se va a suscribir, desarrollar una estrategia adecuada de creación de valor y supervisar el rendimiento de la gestión de la empresa en cartera.
Cambiar a un modelo operativo "adecuado" para los socios operativos. El modelo operativo a través del cual los gestores de adquisiciones interactúan con las empresas de la cartera debe ser “adecuado”, es decir, debe estar alineado con la estrategia general del fondo, la forma en que está estructurado y quién establece la visión estratégica para cada empresa de la cartera.
Hay dos tipos de modelos operativos de participación: el consultivo y el directivo. Al elegir uno, las empresas deben alinear sus capacidades internas y de contratación para apoyar sus normas operativas, la forma en que añaden valor a las empresas de su cartera y la relación deseada con el equipo directivo (Gráfica).
Tomemos el ejemplo de un gestor de adquisiciones tradicional que adquiere buenas empresas con buenos equipos de gestión. En tal caso, es probable que el equipo directivo de la empresa en cartera ya tenga una visión estratégica para el activo. Por lo tanto, estos gestores pueden elegir un enfoque de participación más consultivo (por ejemplo, brindando asesoramiento y apoyo a la empresa en cartera para cualquier problema relacionado con el consejo de administración u otros desafíos).
En el caso de los fondos centrados en el valor o las operaciones, el gestor puede tener una mayor propiedad en la visión estratégica del activo, por lo que su objetivo inicial debe ser desarrollar un equipo de gestión que pueda cumplir con una tesis de inversión específica. En este caso, el apoyo requerido por la empresa en cartera podría ser menos especializado (por ejemplo, el gestor ayuda a contratar el talento adecuado para áreas funcionales clave) y más integrador, para garantizar una transformación exitosa de extremo a extremo para el activo. Por ello, puede ser preferible un modelo operativo de participación más directivo o centrado en la supervisión.
La ejecución exitosa de estos modelos de participación requiere que el grupo operativo tenga la combinación de talento y los niveles de experiencia adecuados. Si el gestor implementa un modelo de cobertura “generalista”, por ejemplo, en el que la atención se centra en el seguimiento y la supervisión de las empresas de la cartera, el grupo operativo necesitará personas con la capacidad (y la experiencia) para apoyar a la dirección en las transformaciones de extremo a extremo. Sin embargo, si el gestor elige un modelo de cobertura “especialista”, que se centra en proporcionar orientación y conocimientos funcionales (dejando las transformaciones en manos de los equipos de gestión de la empresa en cartera), se requiere un conjunto de aptitudes diferentes. Los grupos operativos más grandes y maduros suelen utilizar una combinación de ambas fuentes de talento.
Empoderar al grupo operativo. En el pasado, muchos gestores de adquisiciones no contaban con equipos operativos, por lo que confiaban en los equipos de administración de las empresas en cartera para identificar e implementar plenamente el plan de creación de valor, mientras ejecutaban las operaciones cotidianas del activo. Con el tiempo, muchos de los principales fondos de capital privado empezaron a establecer grupos operativos internos para proporcionar dirección estratégica, coaching y apoyo a las empresas de su cartera. Sin embargo, los grupos operativos tendían a quedar relegados frente a los equipos de negociación, en gran medida porque las mentalidades y estructuras de gobierno heredadas hacían recaer la responsabilidad del rendimiento de un activo en el equipo de negociación. En nuestra opinión, si bien el equipo de negociación debe seguir siendo responsable del acuerdo, ciertas tareas pueden delegarse en el grupo operativo.
Algunos gestores conceden a los miembros de su grupo operativo puestos en los consejos de administración de las empresas de la cartera, autoridad para contratar a ejecutivos clave e incluso derechos de decisión sobre ciertas estrategias de creación de valor dentro de la cartera. Para un rendimiento óptimo, estos grupos operativos deben tener líderes con responsabilidades previas en alta dirección o con una responsabilidad acorde dentro del fondo de PE y experiencia en la ejecución de mandatos multifuncionales y transformaciones de empresas. Algunos fondos con un compromiso central con la creación de valor de la cartera incluyen al líder del grupo operativo en el comité de inversiones. Los miembros menos experimentados del grupo operativo pueden tener acuerdos consultivos o relaciones de igual a igual con los líderes clave de empresas de la cartera.
Dado que los principales KPI de los equipos operativos son financieros, es fundamental que sus líderes comprendan el modelo de negocio, el financiamiento y la dinámica general del mercado de un activo de compra. El grupo operativo también debería implicarse en la operación durante la fase de diligencia y participar en el desarrollo de la tesis de creación de valor, así como en el proceso de suscripción. Tras el cierre de la operación, el equipo operativo debe estar tan capacitado como el equipo de negociación para actuar como gestores del activo y resolver cuestiones relativas a las operaciones de la empresa.
Algunos fondos también están contratando CTOs para las empresas de su cartera con el fin de guiarlas a través de grandes transformaciones. Al igual que el CTO en cualquier empresa, ayudan a la organización a alinearse con una visión común, traducir la estrategia en iniciativas concretas para un mejor rendimiento y crear un sistema de mejora y crecimiento continuo para los empleados. Sin embargo, cuando lo implementa el fondo de PE, el CTO también suele servir de puente entre el fondo de PE y la empresa en cartera, y puede actuar como un ejecutivo listo para usar para llenar vacíos a corto plazo en el equipo de gestión de la empresa en cartera. En muchos casos, al CTO se le otorgan responsabilidades funcionales signatarias y, en ocasiones, más amplias. Además, sus incentivos personales pueden alinearse con los resultados deseados por el fondo. Por ejemplo, los fondos pueden vincular un elemento de la compensación general del CTO a la mejora del EBITDA o al éxito de la transformación.
Ofrecer las mejores capacidades a las empresas de la cartera. Los gestores de adquisiciones pueden aportar una gama de capacidades atractivas a las empresas de su cartera, especialmente a las empresas pequeñas y medianas y a sus equipos operativos internos. Nuestras conversaciones con las partes interesadas del sector revelaron que las capacidades de los gestores de adquisiciones pueden ser particularmente útiles en las tres áreas siguientes:
- Aprovisionamiento. Las empresas en cartera pueden recurrir a los procesos de adquisición, el equipo y el apoyo negociador de larga data de un gestor de adquisiciones. Por ejemplo, los gestores suelen tener tarifas negociadas de antemano con proveedores o acuerdos de compras en grupo que las empresas en cartera pueden aprovechar para minimizar sus propios costos de aprovisionamiento y reducir el gasto de terceros.
- Talento ejecutivo. También pueden sacar partido de la variada y sólida red de los mejores talentos que los gestores de adquisiciones probablemente hayan cultivado a lo largo del tiempo, incluidos los líderes locales y los encontrados a través de firmas de búsqueda de ejecutivos (tanto dentro como fuera del sector de PE).
- Socios. Del mismo modo, pueden trabajar con la lista de expertos externos, socios comerciales, proveedores y asesores del gestor de adquisiciones para encontrar las mejores soluciones a sus nuevos retos empresariales (por ejemplo, obtener acceso a recursos offshore durante una transacción tipo carve-out).
La actual incertidumbre macroeconómica está creando tiempos sin precedentes en el sector de adquisiciones de PE. Los gestores deberían aprovechar esta oportunidad para redoblar sus esfuerzos en la creación de mejoras operativas en su cartera actual, así como en los nuevos activos. No será fácil adaptar y hacer evolucionar los procesos y las prácticas de creación de valor, pero los gestores que lo consigan tendrán la oportunidad de cerrar la brecha entre el estado actual de la creación de valor y los retornos históricos y superar a sus homólogos.