Ao longo dos últimos 40 anos, aproximadamente, os gestores de aquisições dos fundos de private equity (PE) investiram capitais num contexto geral de taxas de juros em baixa e preços de ativos em alta. Durante esse período, puderam contar com a alavancagem financeira, o aprimoramento das estruturas fiscais e de dívida, e a valorização crescente dos ativos de alta qualidade, criando valor e gerando retornos extraordinários aos investidores.
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Contudo, os tempos mudaram. Desde 2020, o custo do endividamento aumentou e ficou mais difícil acessar liquidez nos mercados de dívida dadas as taxas de juros, valoração de ativos e normas habituais de crédito bancário em vigor atualmente. Com isso, o desempenho dos fundos de PE sofreu nos primeiros nove meses de 2023: os múltiplos de entrada das aquisições de private equity caíram de 11,9 para 11,0 vezes o EBITDA.
E agora que os mercados de dívida começam a se recuperar, uma nova realidade macroeconômica vai se instaurando, que exige mais do que mera perspicácia financeira para gerar retornos. Hoje os gestores de aquisições precisam focar não só as estratégias de criação de valor operacional para aumentar as receitas, mas também a ampliação das margens para compensar a compressão dos múltiplos e proporcionar os retornos desejados aos investidores.
Com base em nossos muitos anos de pesquisa e experiência trabalhando com uma gama de firmas de capital privado ao redor do mundo, identificamos dois princípios fundamentais para maximizar a criação de valor operacional.
Primeiro, os gestores de aquisições devem investir priorizando a criação de valor operacional. Isso significa que, além da diligência estratégica, devem realizar uma diligência operacional dos novos ativos. Devem desenvolver uma abordagem rigorosa, personalizada e integrada para avaliar a eficiência das operações e das receitas. Durante o processo de subscrição, os gestores devem ainda identificar ações que ampliem e melhorem as margens de EBITDA e as taxas de crescimento ao longo da duração do investimento, identificar os custos envolvidos nessa transformação e criar cronogramas aproximados para monitorar o desempenho financeiro dos ativos. E, ao adquirirem um ativo, devem: 1) definir claramente as metas de criação de valor antes de fecharem o negócio, 2) enfatizar as melhorias nas operações e nas receitas após o fechamento, e 3) buscar um aprimoramento contínuo do modo como trabalham com as empresas do portfólio. Ao mesmo tempo, para os ativos existentes, os gestores devem assegurar que o nível de supervisão e monitoramento esteja alinhado de perto com a saúde de cada ativo.
Segundo, todos devem compreender e contribuir para melhorar as operações. Dentro da firma de private equity, o grupo operacional e as equipes de negociação precisam trabalhar em conjunto para capacitar as empresas do portfólio e exigir que executem um plano de criação de valor. Isso começa com um foco explícito em “vincular talentos ao valor”, assegurando que os líderes possuam a combinação certa de competência e experiência, e sejam aptos para levar a cabo o plano, melhorar os processos internos e desenvolver capacidades organizacionais.
Em nossa experiência, a aplicação correta desses dois princípios é capaz de melhorar significativamente a lucratividade de um fundo de private equity. Nossa análise preliminar de mais de 100 desses fundos com investimentos posteriores a 2020 indica que os gestores de investimento que buscam criar valor por meio das operações dos ativos obtêm uma taxa interna de retorno mais elevada – até dois a três pontos percentuais mais elevada, em média – que seus colegas.
Os benefícios da eficiência operacional
A atual incerteza macroeconômica tornou difícil para os gestores de aquisições alcançar os níveis históricos de retornos no setor de aquisições de private equity utilizando as formas antigas de criação de valor.1 E as coisas não vão ficar mais fáceis tão cedo, por dois motivos.
Taxas mais altas, por mais tempo, desencadearão problemas de financiamento
A Reserva Federal dos Estados Unidos projeta que a taxa de juros dos fundos federais permanecerá em torno de 4,5% em 2024, possivelmente caindo para cerca de 3% até ao final de 2026. No entanto, mesmo que as taxas diminuam 200 pontos base nos próximos dois anos, continuarão mais elevadas do que nos últimos quatro anos de contratos de aquisição subscritos por fundos de private equity.
Isso poderá criar problemas de recapitalização ou o reajuste das taxas flutuantes de juros da dívida permanente das empresas do portfólio. Consideremos que um tomador médio contraia um empréstimo alavancado com índice de cobertura de juros de aproximadamente três vezes (3×) o EBITDA.2 Se os gastos com juros aumentarem e/ou a lucratividade diminuir, esses índices de cobertura podem cair rapidamente para menos de 2×, acionando ou chegando perto de acionar os gatilhos do contrato quando atingirem cerca de 1×. Nos setores de saúde e de software, por exemplo, o índice de cobertura de juros de um empréstimo alavancado médio já era inferior a 2× em 2023. Para se evitar violações contratuais ou (se necessário) aumentar o capital de recapitalização disponível sem desembolso adicional de dinheiro, os gestores precisarão recorrer à eficiência operacional para aumentar o EBITDA.
Valorações defasadas
Se as taxas de juros permanecerem elevadas, é provável que a safra mais recente de ativos de PE enfrente desajustes de valoração na saída do investimento – ou períodos de retenção prolongados até que o valor possa ser realizado. Além disso, a valoração dos ativos de PE tem se mantido elevada (quando comparada com a de seus equivalentes no mercado de ações), em parte em decorrência de uma defasagem natural na atualização do seu valor de mercado. Tal como explicou o CEO do fundo de dotação da Universidade de Harvard no relatório anual de 2023, é provável que demore ainda mais até que as valorações privadas reflitam plenamente as condições de mercado devido a uma desaceleração contínua das saídas [do investimento] e das rodadas de financiamento.
Adaptando como o private equity cria valor
Eficiência operacional não é um conceito novo no mundo do private equity. Já escrevemos anteriormente sobre uma mudança estratégica ocorrida nos fundos de PE, cada vez mais clara desde 2018, os quais deixaram de lado a abordagem tradicional de “comprar com inteligência e reter os ativos” em prol de uma de “adquirir, alinhar com a estratégia e melhorar o desempenho operacional”.
No entanto, o papel das operações na criação de mais valor deixou de ser meramente uma fonte de vantagem competitiva e tornou-se uma necessidade competitiva para os gestores. Examinemos mais de perto os dois princípios capazes de criar eficiência operacional.
Investir priorizando a criação de valor operacional
Os gestores de fundos de PE podem melhorar a lucratividade e a valoração de saída dos ativos se mantiverem conversas sobre operações desde o princípio.
Avaliação dos novos ativos. Antes de adquirirem um ativo, os gestores de PE normalmente realizam diligências financeiras e estratégicas para entenderem melhor um dado mercado e a posição do ativo nesse mercado. Mas também deveriam realizar diligências operacionais – se ainda não houverem feito – para terem uma visão holística do ativo e definirem sua agenda de criação de valor.
Diligência operacional significa avaliar detalhadamente as operações de um ativo e identificar oportunidades para melhorar as margens ou acelerar o crescimento orgânico. Um processo de diligência operacional bem executado pode revelar ou confirmar quais tipos de iniciativas são capazes de gerar mais valor (aumentando as receitas e a eficiência), as melhorias no fluxo de caixa que essas iniciativas poderão gerar, o momento aproximado em que ocorrerão essas melhorias e o custo estimado de tais iniciativas.
Os resultados de um processo de diligência operacional também são úteis de outras maneiras. Os gestores poderão utilizá-los para elaborarem um plano atraente de criação de valor ou um memorando detalhado resumindo oportunidades de melhorias de curto prazo disponíveis na demonstração de resultados atual, e também as possíveis oportunidades de expansão para áreas adjacentes ou novos mercados. Após a conclusão desta etapa, eles devem determinar, em colaboração com seus colegas do grupo operacional, se contam com líderes capazes de implementar com sucesso o plano de criação de valor.
Esses resultados também podem ajudar os gestores a resolver antecipadamente, antes da assinatura do negócio, quaisquer problemas que vierem a surgir – o que, por sua vez, tende a aumentar a probabilidade de o plano de aquisição ser aprovado pelo comitê de investimento. Os gestores também podem partilhar as conclusões da diligência com coinvestidores e financiadores para aumentar a confiança destes no investimento e na respectiva tese de criação de valor.
É fundamental que os gestores estejam profundamente familiarizados com as operações da empresa a ser adquirida, pois a diligência operacional não é um simples um exercício de dimensionamento analítico. Se executarem bem a diligência operacional, poderão garantir que toda a estratégia de criação de valor e todas as oportunidades de melhoria de desempenho estarão incluídas no plano operacional anual e também no plano trienal ou quinquenal da equipe gestora da empresa do portfólio.
Avaliação dos ativos existentes. Uma questão fundamental para os gestores de PE é como continuar melhorando o desempenho dos ativos existentes ao longo do ciclo de vida do negócio. Particularmente no cenário macroeconômico e geopolítico atual, onde impera a incerteza, os gestores precisam se dedicar mais – e com mais frequência – ao monitoramento direto dos ativos, intervindo quando necessário. Eles podem complementar esse monitoramento mantendo contato regular com o CEO, o CFO e o diretor de transformação (CTO) de cada ativo não só para ficarem a par das iniciativas críticas definidas no plano de criação de valor, mas também para assegurarem que seu grupo operacional terá acesso total às finanças de cada empresa do portfólio. Hoje, poucos gestores de PE incorporam esse grau de transparência ao exame do desempenho de seus ativos.
Para um monitoramento eficaz dos ativos existentes, os gestores podem recorrer a indicadores-chave de desempenho (KPIs) condizentes com a tese de investimento do fundo. Por exemplo, se a tese de investimento enfatizar a disponibilidade de inventário, os gestores poderão acompanhar rigorosamente as previsões de oferta, procura e volume dos pedidos, identificando e resolvendo problemas de estoque tão logo surjam. Alguns gestores extraem informações diretamente dos sistemas de ERP das empresas do portfólio para visualizarem todas as operações; outros criam “escritórios de gestão da transformação” específicos que oferecem suporte para melhorar os resultados dos principais ativos e aumentar a transparência das iniciativas mais importantes.
Temos visto gestores adotarem maneiras variadas de lidar com ativos que caminham para superar a taxa mínima de retorno. Eles têm discussões frequentes com a equipe gestora da empresa do portfólio, confirmam trimestralmente a situação de crédito dos principais fornecedores e clientes para garantir a estabilidade de suas operações estendidas, e efetuam uma revisão minuciosa das operações e do desempenho financeiro da empresa do portfólio dois a três anos após o início do investimento. Com isso, os gestores podem confirmar se a equipe gestora está cumprindo os planos de criação de valor e também identificar quaisquer novas oportunidades associadas aos ativos de melhor desempenho.
Se os ativos existentes apresentarem desempenho insatisfatório ou enfrentarem dificuldades, a intervenção imediata dos gestores para melhorar as operações no curto prazo e aumentar as receitas no médio prazo determinará se o fundo deve continuar sendo proprietário do ativo ou se deve reduzir sua posição patrimonial mediante um processo de falência. Certo gestor implementou um programa de gestão de caixa para monitorar e melhorar o fluxo de caixa de um ativo de baixo desempenho de um varejista de seu portfólio. A medida ajudou esse varejista a superar o pico de um período de crise de fluxo de caixa, a evitar a violação de cláusulas de liquidez de um empréstimo garantido por ativos e a obter o tempo necessário para melhorar o desempenho do ativo no longo prazo.
Reavaliar as operações internas e a governança
Além das melhorias operacionais, os gestores de aquisições também devem avaliar suas próprias operações e, talvez, adotar um modelo operacional que incentive uma coparticipação mais ativa entre o seu pessoal e as empresas do portfólio. Devem cultivar um grupo de executivos experientes e confiáveis dentro do grupo operacional. Devem capacitar esses executivos para serem colaboradores em pé de igualdade com a equipe de negociação quando forem determinar o valor disponível no ativo a ser subscrito, elaborar uma estratégia adequada de criação de valor e supervisionar a atuação da equipe gestora da empresa do portfólio.
Adotar um modelo operacional “ideal” para os parceiros operacionais. O modelo operacional através do qual os gestores de aquisições interagem com as empresas do portfólio deve ser “ideal”, isto é, perfeitamente alinhado com a estratégia global do fundo de PE, com o modo como o fundo está estruturado e com quem é responsável por definir a visão estratégica de cada empresa do portfólio.
Existem dois tipos de modelos operacionais de coparticipação – consultivo e diretivo. Quando escolherem um modelo operacional, os fundos devem alinhar não só suas capacidades internas e de contratação em conformidade com suas normas operacionais, mas também o modo como agregam valor às empresas do portfólio e o relacionamento que desejam ter com as equipes gestoras dessas empresas (quadro).
Vejamos o exemplo de um gestor de aquisições tradicional que adquire boas empresas que possuem uma boa equipe de alta gestão. Nesses casos, é provável que essas equipes de gestão já tenham uma visão estratégica para o ativo e, portanto, o gestor de aquisições poderá escolher uma abordagem de coparticipação mais consultiva (por exemplo, oferecendo assessoria e suporte à empresa em questões que envolvam o Conselho ou quaisquer outros desafios).
Nos fundos centrados no valor ou nas operações, o gestor de aquisições poderá se envolver mais na visão estratégica do ativo, de modo que seu objetivo inicial deve ser o desenvolvimento de uma equipe gestora capaz de concretizar uma tese de investimento específica. Nesse caso, o suporte de que a empresa do portfólio necessita tende a ser menos especializado (por exemplo, o gestor ajudaria na contratação dos talentos certos para as principais áreas funcionais) e mais integrativo, a fim de garantir uma transformação de ponta a ponta bem-sucedida do ativo. Ou seja, talvez seja preferível aqui um modelo operacional de coparticipação mais diretivo ou mais focado na supervisão.
A execução bem-sucedida desses modelos de coparticipação exige que o grupo operacional tenha o mix de talentos certo e os níveis de experiência apropriados. Se o gestor implementar um modelo de cobertura “generalista”, por exemplo, cujo foco seja monitorar e supervisionar as empresas do portfólio, o grupo operacional precisará de pessoas com capacidade (e experiência) suficiente para apoiar a equipe gestora nas transformações de ponta a ponta. Por outro lado, um conjunto diferente de competências é necessário se o gestor escolher um modelo de cobertura “especialista”, cujo foco seja oferecer orientação e expertise funcionais (deixando as transformações para a equipe gestora da empresa do portfólio). Grupos operacionais maiores e mais maduros tendem a utilizar uma combinação de ambos os tipos de talentos.
Capacitar o grupo operacional. No passado, muitos gestores de aquisições não tinham equipes operacionais e, portanto, dependiam inteiramente das equipes gestoras das empresas do portfólio não só para identificar e implementar o plano de criação de valor como também para gerir as operações cotidianas do ativo. Com o tempo, muitos dos principais fundos de PE passaram a estabelecer grupos operacionais internos para fornecer orientação estratégica, coaching e apoio às empresas de seu portfólio. Contudo, esses grupos operacionais tendiam a ficar em segundo plano em relação às equipes de negociação, em grande parte porque as mentalidades e as estruturas de governança legadas atribuíam a responsabilidade pelo desempenho de um ativo à equipe de negociação. Em nossa opinião, embora a equipe de negociação deva continuar encarregada e responsável pelo negócio, certas tarefas podem ser delegadas ao grupo operacional.
Alguns gestores concedem aos membros de seu grupo operacional um lugar no Conselho das empresas do portfólio, autoridade para contratar os principais executivos e até mesmo direitos de tomar decisão sobre certas estratégias de criação de valor dentro do portfólio. Para que possam ter uma boa atuação, esses grupos operacionais devem ser liderados por indivíduos que já ocuparam cargos na alta gestão ou tiveram responsabilidades equivalentes no próprio fundo de PE, além de experiência na execução de iniciativas multifuncionais e transformações corporativas. Alguns fundos dedicados fundamentalmente a aumentar o valor de seu portfólio incluem o líder do grupo operacional no comitê de investimento. Os membros menos experientes do grupo operacional podem ter acordos consultivos ou manter relações de igual para igual com os principais líderes das empresas do portfólio.
Como os KPIs mais importantes das equipes operacionais são financeiros, é fundamental que seus líderes compreendam o modelo de negócio, o tipo de financiamento e a dinâmica geral do mercado de um ativo adquirido. O grupo operacional também deve estar envolvido no negócio durante a fase de diligência e participar tanto da elaboração da tese de criação de valor como do processo de subscrição. Após o fechamento do negócio, a equipe operacional deve estar tão capacitada quanto a equipe de negociação para atuar como intendente do ativo adquirido e resolver questões relativas às suas operações.
Alguns fundos também têm contratado diretores de transformação (CTOs) para as empresas de seu portfólio a fim de guiá-las em grandes transformações. Como em qualquer outra organização, esses CTOs ajudam a empresa a se alinhar em torno de uma visão comum, traduzem a estratégia em iniciativas concretas de melhoria do desempenho e criam um sistema de aprimoramento e crescimento contínuos para os funcionários. No entanto, quando é contratado pelo fundo de PE, o CTO costuma atuar não só como uma ponte entre o fundo e a empresa do portfólio, mas também como uma espécie de “executivo plug-and-play” que preenche temporariamente posições vagas na equipe gestora da empresa do portfólio. Em muitos casos, o CTO recebe responsabilidades funcionais signatárias e, às vezes, ainda mais amplas. Além disso, seus incentivos pessoais podem ser alinhados aos resultados desejados pelo fundo; por exemplo, o fundo poderá vincular uma parte da remuneração total do CTO à melhoria do EBITDA ou ao sucesso da transformação.
Assegurar os melhores recursos para as empresas do portfólio. Os gestores de aquisições podem trazer uma série de capacidades imprescindíveis para as empresas de seu portfólio, especialmente aquelas de pequeno e médio porte e suas equipes operacionais internas. Nossas conversas com stakeholders do setor revelaram que as competências dos gestores de aquisições podem ser particularmente úteis em três áreas:
- Procurement. As empresas do portfólio podem utilizar os já comprovados processos de compras, equipe e suporte à negociação de um gestor de aquisições. Por exemplo, um gestor de aquisições costuma ter tarifas pré-negociadas com fornecedores ou acordos de compras em grupo que as empresas do portfólio poderão aproveitar para minimizar seus custos de procurement e reduzir despesas com terceiros.
- Talentos executivos. Elas também podem se valer da rede robusta e diversificada de talentos que o gestor de aquisições certamente cultivou ao longo do tempo e que inclui líderes locais ou encontrados através de firmas de recrutamento de executivos (tanto dentro como fora do setor de private equity).
- Parceiros. Do mesmo modo, podem trabalhar com a lista de especialistas externos, parceiros de negócios, fornecedores e assessores do gestor de aquisições a fim de encontrarem as melhores soluções para seus novos desafios (por exemplo, acesso a recursos de todo o mundo durante uma transação de carve-out).
A atual incerteza macroeconômica está criando realidades inéditas no setor de aquisições de private equity. Os gestores devem aproveitar essa oportunidade para redobrarem seus esforços de produzir melhorias operacionais no portfólio existente – e também em seus novos ativos. Não será fácil adaptar e evoluir os processos e práticas de criação de valor, mas os gestores bem-sucedidos terão a possibilidade de eliminar o descompasso entre o estado atual da criação de valor e os retornos históricos, superando assim seus pares.